Rynek kapitałowy



Pobieranie 256,73 Kb.
Strona1/3
Data26.03.2018
Rozmiar256,73 Kb.
  1   2   3

- -



Rynek kapitałowy
Słowa kluczowe: rynek kapitałowy, papier wartościowy, ryzyko inwestowania, stopa oprocentowania kapitału (stopa procentowa), rynek pierwotny, rynek wtórny, emisja publiczna, metoda book building, plasowanie emisji, subemisja inwestycyjna i usługowa, kwity depozytowe, regulowany rynek pozagiełdowy.
3.1. Istota rynku kapitałowego
Zgodnie z wcześniej podanymi kryteriami czasu i celu wyodrębnienia segmentu rynku kapitałowego z rynku finansowego, przez rynek kapitałowy rozumie się ogół transakcji kupna-sprzedaży, których przedmiotem są instrumenty finansowe o okresie wykupu dłuższym od roku; środki uzyskane z emisji tych instrumentów mogą być przeznaczone na działalność rozwojową emitenta. Tak, więc rynek kapitałowy jest miejscem mobilizacji wolnych funduszy w okresie średnio-i długoterminowym na cele modernizacyjno-inwestycyjne przedsiębiorstwa. Na tym rynku, z jednej strony, występują podmioty indywidualne oraz jednostki gospodarcze, które są zainteresowane takim ulokowaniem swoich wolnych środków na okresy dłuższe, które zapewni możliwie najwyższą stopę zwrotu, natomiast, z drugiej strony, występują podmioty gospodarcze poszukujące wolnego kapitału do zagospodarowania, dążące do uzyskania takiej stopy zwrotu z poczynionych inwestycji, która przewyższałaby stopę oprocentowania wkładów oszczędnościowych, co dodatkowo podnosi opłacalność inwestowania i zwiększa zapotrzebowanie na kapitał. Dodatkowo na tym rynku występuje również liczna grupa inwestorów, którzy prowadzą swoje przedsięwzięcia kierując się czysto spekulacyjnymi motywami.

Jedną z podstawowych cech rynku kapitałowego jest fakt, iż składa się on z wielu segmentów oraz występuje na nim znacznie większa liczba podmiotów niż na rynku pieniężnym. W transakcjach zawieranych na rynku kapitałowym uczestniczą również przedsiębiorstwa w charakterze pożyczkodawcy, czyli poszukującego możliwości ulokowania środków pieniężnych, lub pożyczkobiorcy, czyli zgłaszającego chęć ich zagospodarowania. W wielu przypadkach na tym rynku podmioty te występują jednocześnie w roli pożyczkodawcy i pożyczkobiorcy. Stąd też znajomość mechanizmów dokonujących się operacji na rynku kapitałowym odgrywa ważną rolę w procesie zarządzania finansami przedsiębiorstwa, zwłaszcza, jeżeli chodzi o realizację jego podstawowego celu, jakim jest zwiększenie wartości rynkowej przedsiębiorstwa w dłuższym okresie.

Stopień ryzyka na rynku kapitałowym jest znacznie wyższy niż na rynku pieniężnym, głównie ze względu na długie terminy zwrotu zainwestowanego kapitału. Inna też jest relacja rynku kapitałowego i banku centralnego. Rynek pieniężny jest powiązany z bankiem centralnym w sposób bezpośredni, co wynika z oddziaływania banku centralnego poprzez instrumenty polityki monetarnej, natomiast rynek kapitałowy tylko w sposób pośredni. Także przeciętna wartość transakcji zawieranych na rynku kapitałowym jest o wiele niższa od przeciętnej wartości transakcji dokonujących się na rynku pieniężnym.

Jeszcze inną cechą odróżniającą rynek kapitałowy od rynku pieniężnego jest fakt, iż stopa zwrotu z zainwestowanych w walory rynku kapitałowego środków jest relatywnie wysoka, zwłaszcza w długich okresach. Jednakże podlega zarazem znacznym wahaniem. Jest także zróżnicowana dla poszczególnych instrumentów, jak również w obrębie danej ich grupy. Jest to spowodowane przede wszystkim różnym stopniem wypłacalności emitentów, ich pozycją rynkową, płynnością walorów, a także skalą opodatkowania uzyskanych z nich dochodów. Generalnie jednak zmiany stóp zwrotu różnych instrumentów rynku kapitałowego podążają w podobnym kierunku, co wynika z oddziaływania sił rynkowych oraz możliwości zamiany jednych walorów na inne.

Na rynku kapitałowym towarem są papiery wartościowe. Ogólnie rozumie się przez nieokreślone dokumenty stwierdzające istnienie pewnego prawa własności (akcje) lub potwierdzające powstanie wierzytelności (obligacje). Obrót nimi, jako dobrami szczególnymi, podlega regulacjom ustawowym. Szczególność ta wynika z faktu, iż nabywca papierów wartościowych przez fakt ich zakupu inwestuje swoje środki finansowe, a nie zaspokaja potrzeby w sensie nabywania rzeczy użytkowej. Poczyniona inwestycja, w przekonaniu inwestora, ma przynieść określony dochód, zgodny z oczekiwaną stopą zwrotu. Inwestycja ta łączy się z reguły z odłożeniem konsumpcji na okresy przyszłe i lokowaniem oszczędności na rynku kapitałowym. Podjęcie takiej decyzji wymaga posiadania przez inwestora odpowiedniej informacji.

Można, więc powiedzieć, iż informacja to nowy rodzaj towaru, którego znaczenie zostało przewartościowane wraz z pojawieniem się rynku kapitałowego. Informacja jest, bowiem na tym rynku elementem tworzenia zysku i konkurencji między jego uczestnikami. Na przykład informacja o rozpoczęciu przez dane przedsiębiorstwo produkcji nowego produktu może nie mieć istotnego znaczenia dla konkurentów przedsiębiorstwa, ale będzie miała znaczenia dla inwestorów, którzy analizują jego sytuację na tle branży i mogą się spodziewać zwiększenia udziału tego przedsiębiorstwa w rynku i osiągnięcia przez nie większego zysku, który przyniesie inwestorom większą dywidendę oraz wzrost kursu akcji. Informacja przekazywana na rynek kapitałowy jest towarem, którego uzyskanie wymaga umiejętności czytania wyników finansowych przedsiębiorstwa, śledzenia ich rozwoju oraz rozwoju branż. Na rynku kapitałowym zysk z informacji przyrównywany bywa do zysku nadzwyczajnego w teorii ekonomii. Wraz z rozpowszechnianiem się informacji będzie maleć wielkość zysku nadzwyczajnego. Dlatego też istotnego znaczenia nabiera fakt zapewnienia inwestorom takiego samego dostępu do informacji o emitentach walorów oraz wprowadzenia odpowiednich kar za wykorzystywanie informacji poufnych.

Szczególną cechą towaru występującego na rynku kapitałowym, jakim jest papier wartościowy, jest także fakt, iż nie jest to towar w klasycznym tego słowa rozumieniu, a więc o określonych cechach fizycznych, jakościowych itp. Stąd trudno ocenić jego jakość. Dlatego też na rynku kapitałowym przyjęto zasadę, iż o tym, czy dany papier wartościowy może być przedmiotem obrotu publicznego, decyduje komisja dopuszczeniowa (w Polsce Komisja Papierów Wartościowych i Giełd), która sprawdza czy dany papier spełnia określone wymogi formalne. Odbywa się to przez weryfikację przedstawionych komisji danych i wymaga dużej wiedzy z zakresu finansów spółek akcyjnych, prawa, strategii inwestycyjnych etc., Mimo iż w przygotowywaniu takich danych uczestniczą zazwyczaj osoby, które uzyskały zezwolenie komisji dopuszczeniowej na prowadzenie działalności doradczej, w czasie emisji papierów spółki mogą chcieć ukrywać niewygodne dla nich informacje. Z kolei inwestorzy chcą pełnej i rzetelnej informacji o emitencie, by podjąć właściwą decyzję. Dlatego też działanie komisji ma na celu ochronę interesów inwestorów, w tym w szczególności drobnych inwestorów.

Na rynku kapitałowym problemem jest również kwestia naprawy szkody z tytułu „złej jakości" wyemitowanego papieru wartościowego, która wygląda zupełnie inaczej niż w przypadku towaru o określonych cechach fizycznych. Istniejące przepisy prawne w tym zakresie jednoznacznie stwierdzają, iż za szkodę wyrządzoną komukolwiek wskutek wady papieru wartościowego odpowiadają władze spółki-emitenta, jak również wprowadzający papier do obrotu, a także biorące udział w przygotowywaniu emisji firmy doradcze. Łączy się to z zaufaniem, na którym inwestor opiera swoją decyzję o kupnie danego papieru wartościowego; zaufanie nieraz wiąże inwestora z emitentem przez wiele lat.

Innym problemem na rynku kapitałowym jest konkurencja. Na rynku towarów o wyraźnych cechach fizycznych nabywcy tego samego dobra nie konkurują ze sobą, natomiast konkurencja wśród nabywców papierów wartościowych jest nieuchronna. Na rynku kapitałowym konkurują ze sobą praktycznie wszystkie występujące podmioty, np. domy maklerskie o klienta, emitenci o inwestora, inwestorzy między sobą.

Najbardziej znaczącymi uczestnikami rynku kapitałowego są przedsiębiorstwa, instytucje finansowe i ubezpieczeniowe, jednostki samorządu terytorialnego oraz osoby fizyczne. Podmioty te — poza osobami fizycznymi — emitują przede wszystkim akcje i obligacje, by pozyskiwać środki na działalność rozwojową lub w przypadku jednostek samorządu terytorialnego na budowę infrastruktury. Przedsiębiorstwa oraz instytucje finansowe i ubezpieczeniowe mogą również kupować walory rynku kapitałowego, inwestując własne środki lub środki powierzone im przez klientów. W ten sposób wraz z osobami fizycznymi dostarczają fundusze na rynek kapitałowy. Osoby prywatne zaciągają także na tym rynku kredyty hipoteczne i konsumpcyjne, natomiast władze centralne i lokalne mogą uzyskiwać kredyty średnio- i długoterminowe na finansowanie inwestycji nieprodukcyjnych. Takie same kredyty mogą też otrzymywać przedsiębiorstwa na prowadzenie działalności produkcyjnej. Wśród instytucji finansowych występujących na rynku kapitałowym są również banki inwestycyjne, które zajmują się m.in zarządzaniem aktywami finansowymi, np. różnego rodzaju funduszami inwestycyjnymi lub emerytalnymi, a także instytucje zarządzające nieruchomościami.

Rynek kapitałowy dzieli się na wiele segmentów operacyjnych, z których najważniejszymi są: rynek pierwotny i rynek wtórny. Ponadto wyróżnia się rynek publiczny i niepubliczny oraz giełdowy i pozagiełdowy; wszystkie zostaną omówione w niniejszym rozdziale.
3.2. Ryzyko inwestowania na rynku kapitałowym
Z prowadzeniem każdej działalności gospodarczej związany jest mniejszy lub większy stopień ryzyka. Ryzykiem obarczone jest również inwestowanie środków pieniężnych w instrumenty rynku kapitałowego, czyli w papiery wartościowe. Ryzyko inwestowania na rynku kapitałowym łączy się przede wszystkim z długością okresu trwania poczynionych inwestycji, które mają, jak pisaliśmy, charakter średnio- i długoterminowy. W ocenie inwestora powinny one przynieść określony dochód zgodny z jego stopą zwrotu. A zatem nabywcy papierów wartościowych płacąc za nie odpowiednią cenę w okresie obecnym spodziewają się uzyskać od emitentów tych papierów wymierne korzyści w okresach przyszłych. Oczekiwania nabywców związane są w szczególności z otrzymaniem wyższej ceny sprzedaży waloru od ceny jego zakupu (capital gam) i wypłatą dywidendy w przypadku akcji oraz z oprocentowaniem i ewentualnie innymi korzyściami płynącymi z posiadania obligacji. Problem polega na tym, iż inwestorzy mogą przewidywać przyszłe stany warunków, w których będzie gospodarować emitent posiadanych przez nich papierów wartościowych, jedynie z pewnym stopniem prawdopodobień­stwa, co oznacza, iż ich oczekiwania odnośnie do przyszłych korzyści wynikających z posiadania tych walorów nie zawsze muszą się spełnić. Niekorzystny układ warunków, w których będzie działać emitent, może spowodować obniżenie jego zysku i w związku z tym zmniejszenie wielkości wypłacanej dywidendy lub zaniechanie jej wypłacania. Przedłużanie się takich niekorzystnych stanów może doprowadzić do bankructwa emitenta, co może spowodować utratę zainwestowanego kapitału zarówno przez akcjonariuszy, jak i przez nabywców obligacji (pożycz­kodawców emitenta). Wszystko to wskazuje na zagrożenia (ryzyko), które musi brać pod uwagę podmiot chcący inwestować na rynku kapitałowym i zarazem z niego korzystać.

Na rynku kapitałowym (papierów wartościowych) zysk jednego inwestora stanowi bardzo często bezwzględną stratę drugiego, chociaż z badań empirycznych wynika, iż inwestowanie na tym rynku jest w rezultacie „grą" o sumie dodatniej, co oznacza, iż prawdopodobieństwo wzrostu ceny danego waloru przewyższa prawdopodobieństwo jej spadku. Wygrana pojedynczej osoby inwestującej na tym rynku zależy przede wszystkim od jej wiedzy o nim, znajomości technik działania, zasobu informacji posiadanej o emitencie danego waloru, łatwości dostępu do tej informacji oraz od sposobu i możliwości jej wykorzystania. Wszystko to, wraz z przepisami prawnymi określającymi zasady działania rynku kapitałowego, ma na celu minimalizację ryzyka inwestora. Jednakże trzeba wiedzieć, że ostateczną decyzję co do lokaty swojego kapitału podejmuje inwestor. Stąd też byłoby dobrze, żeby osoba podejmująca decyzję o zakupie określonego waloru na rynku kapitałowym, np. akcji, poprzedziła ją rozeznaniem w następujących kwestiach:

a) jaką pulę wolnych środków, które może zainwestować na rynku kapitałowym, ma do dyspozycji,

b) jak długi horyzont czasowy inwestycji przewiduje,

c) jaki jest jej oczekiwany dochód (stopa zwrotu) z inwestycji.

Podstawowy składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym wynika z istnienia ryzyka rynkowego, zwanego też systematycznym, którego nie da się do końca wyeliminować, gdyż łączy się ono z określoną sytuacją gospodarczą. Ryzyko to związane jest z tendencją do zmian ceny kupionego waloru i niemożnością utrzymania inwestycji zgodnie z pierwotnie zaplanowanym horyzontem czasowym tej inwestycji. Sytuację taką można zobrazować następująco: nabyto dany walor po cenie A, planowano sprzedać go po cenie B>A, a musiano sprzedać go po cenie niższej od A. Osoba inwestująca na rynku kapitałowym może ewentualnie ubezpieczyć się przed ponoszeniem ryzyka rynkowego, dzieląc np. ogólną sumę pieniędzy przewidzianych na inwestycje na część przeznaczoną na zakup papierów wartościowych i część zdeponowaną w formie gotówki w banku, co jest zarazem prostą dywersyfikacją portfela inwestycji. Lokata środków w banku może pozwolić inwestorowi na przetrwanie krytycznego momentu, czyli na utrzymanie akcji w razie niekorzystnych tendencji ich cen i konieczności posiadania pewnej sumy gotówki. Warto również wiedzieć, iż ceny akcji na rynku kapitałowym (a więc stopień ryzyka rynkowego) są w znacznym stopniu skorelowane z ich płynnością, czyli możliwością ich łatwego zbycia. Wynika z tego, iż większa płynność danego waloru zapewnia z reguły wyższą jego cenę, przy czym płynność ta zależy m.in. od takich czynników, jak: liczba wyemitowanych akcji, okres ich zakupu (przed lub po wypłacie dywidendy), cena rynkowa waloru itd.

Drugi składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym przyjęto nazywać ryzykiem finansowym. Jest ono związane z kondycją finansową emitenta, którego walory zakupiono. Jego kłopoty finansowe, łączące się np. z trudnością ulokowania produkcji na rynku, prowadzą na ogół do obniżania się zysku i, jeżeli nie będą podjęte odpowiednie środki zaradcze, do pomniejszania wielkości wypłacanej dywidendy lub jej zaniku. W konsekwencji może to doprowadzić do wyprzedaży akcji danej spółki, zwłaszcza przez tych inwestorów, którzy inwestowali w nią z zamiarem otrzymywania regularnie wypłacanej dywidendy. Sytuacja taka powoduje z reguły spadek kursów akcji spółki, brak możliwości dopływu środków z rynku kapitałowego, co może doprowadzić do pogłębiania się złej sytuacji finansowej spółki. Procesy takie zdarzają się w gospodarce rynkowej i w dużym stopniu wynikają z zachodzących w niej zmian koniunkturalnych. Z opisanym wyżej ryzykiem rynkowym łączy się bezpośrednio ryzyko upadłościowe — sytuacja finansowa emitenta może się tak pogorszyć, że dojdzie do jego bankructwa. Dla posiadaczy akcji bankrutującej spółki oznacza to w większości przypadków utratę zainwes­towanego kapitału, ponieważ emitent pozostawia po sobie na ogół długi, a roszczenia do jego masy upadłościowej z tytułu posiadania akcji są zaspokajane na końcu kolejki podmiotów zgłaszających je. Strata wynikająca z tego tytułu może być bardzo dotkliwa, jeżeli inwestor zainwestował w akcje takiej właśnie spółki większość (lub wszystkie) swoich środków (jest jej samodzielnym lub strategicznym inwestorem), czyli odpowiednio nie zdywersyfikował swojego portfela.

Inny składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym łączy się z ryzykiem inflacyjnym. Zjawisko inflacji w dużym stopniu rzutuje, bowiem na wybór przez inwestorów odpowiedniego instrumentu rynku kapitałowego. Chodzi głównie o wybór zakupu akcji albo obligacji w sytuacji zmniejszającej się lub zwiększającej się stopy inflacji. Obserwacje prowadzone na rozwiniętych rynkach kapitałowych wskazują, iż w przypadku niższej stopy inflacji inwestorzy kupują na ogół akcje, jednak w celu uzyskania z nich dodatkowego dochodu wybiera się te akcje, których kursy są skorelowane ze wskaźnikiem ogólnego wzrostu cen, z kolei wyższy stopień inflacji zachęca z reguły do zakupu obligacji. W celu dokonania wyboru zakupu akcji czy obligacji należy, więc śledzić indeks wzrostu cen dóbr i usług, którego poziom w znacznym stopniu jest skorelowany z poziomem stóp procentowych, a zwłaszcza z poziomem stopy dyskontowej ustalanej przez bank centralny. Przy zakupie akcji lub obligacji trzeba, więc obserwować zmiany stóp procentowych (stopy dyskontowej) i na tej podstawie przewidywać przyszły poziom inflacji. A zatem tłumacząc dalej opisaną wyżej zasadę rynku kapitałowego, możemy powiedzieć, że przy wysokim poziomie stóp procentowych inwestorzy będą wykupywać obligacje, ponieważ zwiększa się wtedy ich nominalne (w szczególności dotyczy to obligacji długoterminowych) oprocentowanie, natomiast przy niskim poziomie stóp procentowych większym zainteresowaniem inwestorów będą się cieszyć akcje, czyli instrumenty wiążące się z otrzymywaniem dywidendy. Wzrost poziomu stóp procentowych, powodujący odpływ kapitału lokowanego w akcje na rzecz zakupu obligacji, oznacza spadek popytu na akcje i obniżenie się poziomu ich notowań. Ten element ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym przyjęto nazywać ryzykiem stopy procentowej1.



1 Problematyka powiązania stopy procentowej z rynkiem kapitałowym zostanie szerzej omówiona w następnym podrozdziale.

Jeszcze innym składnikiem ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym jest ryzyko walutowe. Może się ono szczególnie uzewnętrznić w sytuacji rozwiniętego rynku finansowego i jego powiązań z rynkiem międzynarodowym, kiedy to dochodzi do zwiększenia się możliwości inwestycyjnych i przepływu kapitałów między rynkiem danego kraju a rynkiem międzynarodowym. Szczególnie niebezpieczne mogą być przepływy kapitałów krótkoterminowych (spekulacyjnych), których celem jest wykorzystywanie dogodnych warunków do inwestowania w danym momencie i wycofanie się z rynku po zmianie tych warunków. Na przykład zmiana relacji walut może spowodować, że bardziej korzystna w momencie zakupu inwestycja zagraniczna straci swoją atrakcyjność na rzecz inwestycji krajowej lub odwrotnie.

Trzeba także wspomnieć, że stopień ryzyka inwestycji kapitałowych związany jest również z sytuacją polityczną kraju, w którym tej inwestycji dokonano. Ten element ryzyka inwestycyjnego określa się mianem ryzyka politycznego. Rynek kapitałowy jest bardzo wrażliwy na wiele czynników, w tym w szczególności na zmiany priorytetów polityki gospodarczej, które mogą się dokonać w następstwie zmian politycznych w danym kraju. Używa się nawet sformułowania, że rynek kapitałowy jest barometrem zmian zachodzących w całej gospodarce.

Rozpatrując całościowo ryzyko inwestowania w instrumenty rynku kapitałowego i ograniczając się do trzech podstawowych instrumentów, jakimi są: akcje zwykłe, obligacje przedsiębiorstw oraz obligacje skarbowe (rządowe), można stwierdzić, iż najwyższym stopniem ryzyka obarczone są akcje2. Wynika to z faktu, iż lokujący swoje oszczędności w akcje liczą na ogół na wypłatę dywidendy (pomijamy tutaj wielkość zysku kapitałowego), ale nigdy nie są pewni, jak duża ona będzie i czy w ogóle będzie wypłacana, bowiem spółka emitująca akcje nie ma obowiązku wypłacania dywidendy. Dywidenda ma charakter rezydualny i akcjonariusz otrzymuje ją z reguły w sytuacji, gdy spółka osiąga zyski. Wysokość zysków wpływa na kwotę dywidendy przypadającą na jedną akcję, (chociaż nie zawsze musi tak być albo nie zawsze jest to wprost proporcjonalna zależność); oczywiście mogą zdarzać się sytuacje, w których stopa zwrotu z akcji będzie przewyższać stopę zwrotu z innych papierów wartościowych. Problem jednakże w tym, iż przyszłych wielkości zysku nigdy nie da się przewidzieć z całkowitą pewnością i mogą one podlegać dużym wahaniom losowym w czasie. Ryzyko inwestowania w akcje powiększają dodatkowo spółki, które nie osiągają zysków i w związku z tym nie są w stanie wypłacać dywidendy akcjonariuszom. Strata akcjonariuszy może być jeszcze większa w wyniku spadku cen akcji takich przedsiębiorstw.

Nieco inną sytuację niż nabywcy akcji mają posiadacze obligacji przedsię­biorstw, ponieważ wysokość ich oprocentowania albo reguły ich oprocentowania są określone w momencie emisji. Oprocentowanie to nie jest uzależnione od wyników finansowych osiąganych przez emitenta. Może być ono stałe (np. stopa oprocentowania obligacji wynosi 10% rocznie) lub zmienne, kiedy to stopa oprocentowania obligacji jest odniesiona do innej wielkości, np. do stopy inflacji. Tak wiec nabywca obligacji jest na ogół pewny, że otrzyma określone korzyści finansowe z tytułu zaangażowania kapitału w obligacje i może skalkulować wielkość dochodu lub opłacalność z tytułu nabycia obligacji danej emisji. W tym sensie można powiedzieć, iż działa on w warunkach pewności, czego — jak wspomnieliśmy wyżej — nie można powiedzieć o inwestowaniu w akcje. Inwestujący w obligacje przedsiębiorstw nie ponosi bezpośrednio ryzyka związanego z egzystencją emitenta na rynku, ponieważ w razie konieczności spłaty oprocentowania lub kapitału dłużnik ma obowiązek sprzedać swój majątek, by zaspokoić roszczenia posiadaczy obligacji. Ryzyko nabywcy tych papierów wartościowych istnieje wówczas, gdy wartości majątkowych nie starcza na pokrycie wierzytelności i zwiększa się ono znacznie w przypadku bankructwa przedsiębiorstwa, które wyemitowało obligacje, bowiem wówczas istnieje groźba utraty całego zainwes­towanego kapitału. W takich przypadkach w gorszym położeniu są jednak akcjonariusze, gdyż zaspokojenie ich roszczeń następuje po zaspokojeniu roszczeń posiadaczy obligacji (pożyczkodawców).

Najmniej ryzykowną inwestycją na rynku kapitałowym jest inwestycja we wszelkiego rodzaju papiery skarbowe (rządowe). Nabywcy tych papierów mogą być pewni, (chociaż tutaj też bywają wyjątki), że otrzymają należne z tytułu ich posiadania oprocentowanie oraz zwrot kwoty zainwestowanego kapitału. Wynika to z faktu, iż emitentem tych papierów jest rząd, w odniesieniu, do którego nabywca jest przekonany, że jest wypłacalny. Trzeba przyznać, że zjawisko niewywiązywania się ze zobowiązań wynikających z tytułu emisji papierów skarbowych nie zdarza się w gospodarkach rozwiniętych, o stabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej, natomiast może wystąpić w krajach o nieustabilizowanej sytuacji, zwłaszcza politycznej. Tym niemniej powszechnie przyjęto traktować inwestycje w rządowe papiery wartościowe jako inwestycje nieobarczone żadnym ryzykiem. Papiery te określa się mianem papierów pozbawionych ryzyka (riskfree), a przypisana im stopa oprocentowania nazywana jest czystą stopą procentową. Z tego też względu są chętnie nabywane przez inwestorów charakteryzujących się niską skłonnością do ryzyka (dużą awersją do ryzyka), czyli takich, którzy chcą być pewni, że nie stracą swojego kapitału i uzyskają jeszcze dodatkowo pewien dochód. Z prawidłowości zachowania się rynku kapitałowego wynika jednakże, iż papiery o najniższym ryzyku przynoszą na ogół najniższe dochody, co oznacza, że ryzyko ma cenę (problem ten będzie rozważany w dalszych częściach rozdziału). Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, iż osoby posiadające w swoich portfelach inwestycyjnych papiery skarbowe mają z reguły zapewnioną określoną stopę procentową (stopę zwrotu) w ujęciu nominalnym, co w przypadku nasilenia się w gospodarce zjawisk inflacyjnych powoduje, iż dochód realny (realna stopa zwrotu) jest trudny do przewidzenia. Dotyczy to zwłaszcza długoterminowych obligacji rządowych, oprocentowanych według stałej stopy, ponieważ emitowane wcześniej obligacje mogą zacząć stawać się relatywnie mniej opłacalne od obecnie emitowanych.

Z ryzykiem inwestowania na rynku kapitałowym, lub szerzej na rynku finansowym, związana jest bardzo ściśle cena za udostępnianie kapitału, która z punktu widzenia inwestora jest właściwie ceną za ryzyko, które ponosi on z tytułu inwestowania w instrumenty finansowe. Obowiązuje tutaj zasada, że za wyższy poziom ryzyka płaci się wyższą cenę. Ceną tą jest stopa oprocentowania udostępnianego kapitału. Łącząca się z nią problematyka jest przedmiotem rozważań a następnym podrozdziale. Zawiera on podstawowe i zarazem praktyczne uwagi dla inwestorów dokonujących inwestycji finansowych i chcących oszacować wymaganą z nich stopę zwrotu.
3.3. Czynniki determinujące stopę procentową
W gospodarce rynkowej kapitał (pieniądz) jest towarem, występującym w tym wypadku na rynku finansowym, i w związku z tym, tak jak inne dobra, ma cenę. Tą ceną jest stopa oprocentowania kapitału, którą korzystający (pożyczkobiorca, czyli dłużnik) płaci użyczającemu (pożyczkodawcy, czyli wierzycielowi) za udostępnienie kapitału na odpowiedni okres. Jest to, więc cena, jaką jest skłonny zapłacić pożyczkobiorca za możliwość dysponowania przez pewien czas pożyczonym Kapitałem oraz za jaką pożyczkodawca jest skłonny zrezygnować na ten czas z dysponowania tym kapitałem. Tak, więc dla pożyczkobiorcy jest to wydatek, natomiast dla pożyczkodawcy przychód. Stopa oprocentowania tego kapitału, zwana stopą procentową, jest podstawową kategorią rynku finansowego, wywierającą wpływ na wiele innych kategorii ekonomicznych, w tym na realne procesy gospodarowania podmiotów gospodarczych, a w rezultacie całych układów typu gospodarka narodowa. Stopa procentowa jest jednym z głównych parametrów zarządzania układami gospodarczymi w gospodarce rynkowej. Nazywana jest także instrumentem polityki gospodarczej, a więc czynnikiem, poprzez który zarządzający danym układem może na niego wpływać (nim sterować). Jej poziom wywiera wpływ zarówno na ogólną koniunkturę gospodarczą kraju, jak i na skalę działalności podmiotów gospodarczych oraz efektywność ich gospodarowania. Stopę oprocentowania kapitału wykorzystuje się także jako punkt odniesienia przy wyznaczaniu ceny kapitału własnego, zaangażowanego w działalność gospodarczą, a także w inwestycje finansowe w celu określenia granicy ekonomicznej opłacalności takich przedsięwzięć oraz dla porównania z poziomem opłacalności przedsięwzięć alternatywnych.

Problem stopy procentowej jest ważnym zagadnieniem, rozpatrywanym od strony teoretycznej na wielu płaszczyznach w ekonomii. Istnieje w tym zakresie wiele nurtów. My jednak pominiemy związane z nią rozważania teoretyczne i skupimy uwagę na czynnikach determinujących jej poziom. Zaprezentowane podejście ma charakter czysto ekonometryczny, a więc polegający na wyznaczeniu czynników umożliwiających oszacowanie poziomu stopy procentowej i określenie jej poziomu wymaganego przez inwestora. Kwestia ta jest niezwykle ważna dla poprawnego przewidywania kształtowania się poziomu stopy procentowej w przyszłości i możliwości szacowania stopnia prawdopodobieństwa jego realizacji, gdyż od tego w dużym stopniu zależy trafność decyzji inwestycyjnych na rynku kapitałowym, czyli dochód inwestora.

Ogólnie można powiedzieć, iż stopa procentowa na rynku finansowym kształtuje się pod wpływem zmian podaży i popytu na kapitał. Podaż kapitału jest uzależniona przede wszystkim od skłonności społeczeństwa do oszczędzania, czyli od możliwości wyrzeczenia się obecnej konsumpcji na rzecz przyszłej. Z kolei jednym z głównych czynników wyznaczających poziom lub przyrost oszczędności, tzn. wielkość będącą rezultatem skłonności do oszczędzania, są dochody osobiste ludności pozostające do ich dyspozycji, które zależą bezpośrednio od wytwarzanego dochodu narodowego. Drugim istotnym czynnikiem determinującym skłonność do oszczędzania jest dodatnia różnica między stopą oprocentowania wkładów bankowych (depozytów) a wskaźnikiem inflacji (ogólny indeks wzrostu cen dóbr i usług). Im różnica ta jest większa, co utożsamia się z realną stopą oprocentowania depozytów, tym większy jest przyrost środków na rachunkach bankowych i im przez dłuższy okres różnica ta jest stabilna, tym dłużej społeczeństwo będzie przechowywać swoje środki w bankach. Środki lokowane w bankach lub bezpośrednio w postaci papierów wartościowych przez jednostki gospodarcze zależą od wielkości wypracowanego zysku oraz od opłacalności oszczędzania, czyli od występowania dodatniej realnej stopy oprocentowania wkładów.

Ponadto czynnikiem stymulującym przyrost oszczędności w bankach są również różne formy oszczędzania, np. oszczędzanie celowe na książeczkach mieszkaniowych czy rozpowszechnione na szeroką skalę transakcje bezgotówkowe, polegające na tym, że środki pieniężne (wynagrodzenia, świadczenia) wpływają na konta bankowe i otrzymujący je rozliczają się głównie za pomocą czeków, kart kredytowych itp. Innymi słowy, wielkość tzw. pogotowia kasowego ludności także decyduje o przyroście oszczędności społeczeństwa w bankach. Podaż pieniądza, lub w nieco zawężonym zakresie kapitału, może być dodatkowo stymulowana lub ograniczana przez państwo, które realizuje określoną politykę pieniężną. Może ono bowiem przez różnego rodzaju instrumenty finansowe — np. wykup sprzedanych wcześniej bonów skarbowych, przyjmowanie do redyskonta weksli przedsiębiorstw zgromadzonych przez banki komercyjne — zwiększać dopływ pieniądza na rynek. Przy okazji banki mając więcej pieniądza do dyspozycji mogą rozszerzać akcje kredytowe, w następstwie, czego będą zwiększać się dochody społeczeństwa i w ostatecznym rezultacie jego oszczędności (w mechanizmie tym uzewnętrzni się również tzw. mnożnikowy efekt zwiększania podaży pieniądza). Państwo może także sprzedawać na rynku różnego rodzaju instrumenty finansowe, np. bony skarbowe i pieniężne, przez które będzie ograniczać akcje kredytowe banków, czyli nakłady na inwestycje w gospodarce, co spowoduje spadek dochodów ludności i ostatecznie zmniejszy przyrost oszczędności.

Z drugiej strony, zapotrzebowanie na kapitał (popyt) jest przede wszystkim zdeterminowane stopą rentowności (efektywności) przedsięwzięć inwestycyjnych.

Jeżeli stopa efektywności inwestycji (stopa zwrotu zainwestowanego kapitału) przewyższa stopę oprocentowania wkładów (oszczędności), oznacza to, iż opłaca się inwestować, co w dalszej kolejności zwiększa zapotrzebowanie na kapitał. Opłacalność inwestowania dodatkowo wzrasta, jeżeli będzie się zwiększał popyt na wytwarzane w wyniku tych inwestycji dobra lub zostaną wprowadzone dla inwestorów różnego rodzaju ulgi, np. w opodatkowaniu. Popyt ten z kolei zależy również od działalności inwestycyjnej jednostek gospodarczych, które poprzez wydatki na rozwój i modernizację swojej bazy produkcyjnej nakręcają koniunkturę gospodarczą, przez co zwiększają dochody osobiste ludności. Dodatkowo efektywność inwestycji będzie także większa, jeżeli oprocentowanie kredytów (koszt uzyskania kapitału) nie będzie zbyt wysokie, co oznacza, że w warunkach stabilnej gospodarki nie powinno ono zbytnio przewyższać oprocentowania depozytów bankowych. Również państwo może wpływać na popyt pieniądza (kapitału) przez prowadzenie odpowiedniej polityki pieniężno-kredytowej, np. polityki taniego lub drogiego pieniądza, co odnosi się do polityki stopy dyskontowej banku centralnego, o czym pisaliśmy wcześniej, oraz przez politykę fiskalną (wysokość podatków lub ulgi podatkowe).

Wracając do dwóch głównych sił rynku finansowego, jakimi są podaż kapitału i popyt na kapitał, możemy powiedzieć, że wielkością, która je równoważy jest stopa procentowa (cena kapitału). Punkt, w którym odpowiednie krzywe obu tych wielkości (rosnąca krzywa podaży i malejąca krzywa popytu) się przecinają, zgodnie z klasyczną teorią stopy procentowej I. Fishera, przyjęto nazywać stopą równowagi lub realną stopą procentową. Ponieważ jej poziom wyznaczony jest przez relację między podażą kapitału i popytem na niego, które to wielkości zależą od wymienionych wyżej czynników, przeto także sama stopa równowagi jest zdeterminowana tymi czynnikami. Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, że jej dopuszczalny górny poziom jest określony przez stopę efektywności (zwrotu) inwestycji. Wpływa ona także bezpośrednio na popyt i podaż pieniądza (kapitału), bowiem jej wzrost stymuluje zwiększanie się oszczędności i spadek popytu na pieniądz (zapotrzebowanie na inwestycje), a jej spadek zniechęca do oszczędzania wywołując zarazem większą chęć do inwestowania (wzrost popytu na pieniądz). Istnieje także zależność odwrotna, bowiem wzrost popytu na inwestycje (oszczęd­ności) powoduje zwiększanie się stopy procentowej, a obniżanie się wydatków inwestycyjnych (spadek popytu na oszczędności) wywołuje jej zmniejszanie się. Odwrotnie działa wzrost podaży oszczędności ludności, który oddziałuje w kierunku spadku stopy procentowej. A zatem zachodzą tutaj sprzężenia zwrotne między tymi wielkościami.

Drugą, oprócz realnej, stopą procentową występującą na rynku finansowym jest stopa nominalna. Jest to stopa procentowa, według której oprocentowane są środki finansowe udostępniane pożyczkobiorcom przez pożyczkodawców. Według nominalnej stopy procentowej mierzy się, zatem wynagrodzenie, na które może liczyć osoba w momencie oddawania swojego kapitału do zagospodarowania pożyczkobiorcy. Różnica między nominalną a realną stopą procentową wynika ze spodziewanego wzrostu cen, jaki może się dokonać w okresie udzielania pożyczki. Stopa realna to taka stopa procentowa, która zawsze zapewnia pożyczonemu kapitałowi jednakową siłę nabywczą. Natomiast stopa nominalna jest sumą stopy realnej i premii inflacyjnej, która wynika z dodatkowego oprocentowania otrzymywanego przez pożyczkodawców w celu zrekompensowania oczekiwanego wzrostu cen. Premia ta jest konieczna do zrekompensowania utraty wartości wyłożonego kapitału z powodu wzrostu cen konsumpcyjnych. Inaczej, bowiem pożyczkodawcy ponieśliby wysokie straty, ponieważ ich kapitał nie odzyskałby poprzedniej wartości nabywczej. Brak możliwości uzyskania takiej rekompensaty spowodowałby sytuację, w której pożyczkodawcy zaczęliby wycofywać swoje oszczędności z rynku. A zatem:



  1   2   3


©operacji.org 2017
wyślij wiadomość

    Strona główna