Nazwisko Imię



Pobieranie 294,13 Kb.
Strona1/4
Data23.02.2018
Rozmiar294,13 Kb.
  1   2   3   4

Leszek Czerwonka





Leszek Czerwonka, Wpływ wezwań do sprzedaży akcji na stopę zwrotu z akcji spółek objętych ofertą przejęcia
[w:]
Problemy gospodarowania w Polsce, pod red. nauk. D. Kopycińskiej,  Katedra Mikroekonomii Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2010, s. 193-205 (rozdz. 15), ISBN 978-83-62355-73-0

Leszek Czerwonka

Katedra Mikroekonomii

Uniwersytet Gdański



Wpływ wezwań do sprzedaży akcji na stopę zwrotu z akcji spółek objętych ofertą przejęcia



Abstrakt

Połączenia przedsiębiorstw są jedną z metod wzrostu, stosowaną przez podmioty gospodarcze. Połączenia mogą odbywać się w formie fuzji lub przejęć. Fuzje są transakcjami łączenia się spółek na równorzędnych zasadach, podczas gdy przejęcia polegają na wykupywaniu jednego przedsiębiorstwa przez inne.

Wszelkie działania spółek notowanych na giełdzie papierów wartościowych są oceniane przez inwestorów, którzy nadając im odpowiednią wagę wyceniają akcje spółki podczas transakcji kupna i sprzedaży akcji. Wśród ocenianych przez inwestorów transakcji są także transakcje połączeń. Celem niniejszego opracowania jest sprawdzenie jak inwestorzy oceniali perspektywy transakcji przejęć, które zdarzyły się w latach 2006-2008 wśród spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Analizy dokonano od strony spółki przejmowanej – zbadano wpływ ogłoszenia wezwania do sprzedaży akcji na wycenę i stopę zwrotu z akcji przejmowanych spółek. Badania prowadzone na rynkach rozwiniętych nie wskazują jednoznacznie, czy połączenia przedsiębiorstw są korzystne dla wszystkich uczestniczących w nich spółek – jednak właściciele spółek przejmowanych przeciętnie zyskują na tych transakcjach. Hipoteza badawcza tego opracowania to stwierdzenie, że próba przejęcia w formie wezwania do sprzedaży akcji powoduje przeciętnie pozytywny wpływ na wycenę akcji poprzez wzrost stopy zwrotu z akcji. Zastosowaną metodą badania jest metoda analizy zdarzeń (event study), która umożliwia ocenę wpływu różnych zdarzeń na wartość przedsiębiorstw. Zdarzeniami tymi mogą być: zmiana polityki wypłacania dywidend, zapowiedzi splitów akcji, ogłoszenie prognoz zysku, czy zapowiedzi fuzji lub przejęcia.

Słowa kluczowe: wycena aktywów (G12); fuzje, przejęcia, restrukturyzacja (G34)



Wprowadzenie

Wzrost przedsiębiorstw może odbywać się w sposób organiczny lub za pomocą połączeń z innymi przedsiębiorstwami. Połączenia podmiotów gospodarczych są metodą pozwalającą skokowo zwiększyć zyski przedsiębiorstwa, przychody, udział w rynku, czy liczbę pracowników. Przytoczone wskaźniki mają znaczenie dla zarządzających przedsiębiorstwem w zależności od tego, jakie są motywy połączenia. Jeżeli połączenie przedsiębiorstw motywowane jest determinantami efektywnościowymi skutkiem połączenia powinien być wzrost zysków. Jeżeli podstawowym motywem połączenia są determinanty rynkowe, to skutkiem będzie wzrost przychodów i udziału w rynku. Jeżeli natomiast połączenia dokonano z powodu chęci powiększenia imperium przez zarządzających, to skutkiem będzie przede wszystkim połączenie przychodów oraz załóg przedsiębiorstwa. W przypadku spółek notowanych na giełdzie papierów wartościowych każdą z transakcji połączenia oceniają inwestorzy kupujący oraz sprzedający akcje łączących się spółek. Połączenia mogą odbywać się w formie fuzji lub przejęć. Fuzje są transakcjami łączenia się spółek na równorzędnych zasadach, podczas gdy przejęcia polegają na wykupywaniu jednego przedsiębiorstwa przez inne.

Celem niniejszego opracowania jest sprawdzenie jak inwestorzy oceniali perspektywy transakcji przejęć, które zdarzyły się w latach 2006-2008 wśród spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Analizy dokonano od strony spółki przejmowanej – zbadano wpływ ogłoszenia wezwania do sprzedaży akcji na wycenę i stopę zwrotu z akcji przejmowanych spółek. Badania prowadzone na rynkach rozwiniętych nie wskazują jednoznacznie, czy połączenia przedsiębiorstw są korzystne dla wszystkich uczestniczących w nich spółek – jednak właściciele spółek przejmowanych przeciętnie zyskują na tych transakcjach. Jensen i Ruback wskazują, że przejęcia przedsiębiorstw przynoszą generalnie pozytywne efekty: przedsiębiorstwa przejmowane zyskują, zaś przedsiębiorstwa przejmujące przynajmniej nie tracą na operacji połączenia (Jensen, Ruback, 1983). Podobnie Roller, Stennek i Verboven zaobserwowali, że przeciętnie zyskiwały firmy-cele, natomiast transakcje nie miały wpływu na spółki przejmujące (Roller i inni, 2001). Również Jarrell i Poulsen (Jarrell, Poulsen, 1989) oraz Goergen i Renneboog (Goergen, Renneboog, 2003) analizując oferty przejęcia na giełdach, odpowiednio w Stanach Zjednoczonych oraz w Europie, stwierdzili dodatni wpływ wezwań do sprzedaży akcji na stopę zwrotu z akcji. Prowadzone badania w warunkach polskich wykazały podobne zależności, jak w przytoczonych badaniach zagranicznych. Badania Piecka (Piecek, 2004) oraz Perepeczo i Zarzeckiego (Perepeczo, Zarzecki, 2006), prowadzone na przełomie XX i XXI wieku wskazują dodatni wpływ prób przejęć, prowadzonych w formie wezwań do sprzedaży, na stopy zwrotu z walorów. Hipoteza badawcza tego opracowania to stwierdzenie, że próby przejęcia w formie wezwań do sprzedaży akcji powodują przeciętnie pozytywny wpływ na wycenę akcji spółek przejmowanych, poprzez wzrost stopy zwrotu z akcji.

Zastosowaną metodą badania jest metoda analizy zdarzeń (event study), która umożliwia ocenę wpływu różnych zdarzeń na wartość przedsiębiorstw. Zdarzeniami tymi mogą być zapowiedzi fuzji lub przejęcia, zmiana polityki wypłacania dywidend, czy zapowiedzi splitów akcji (Fama, 1969). Częstym zastosowaniem analizy zdarzeń jest też użycie jej do zdarzeń związanych z wynikami finansowymi przedsiębiorstw. Wpływ publikacji sprawozdań finansowych lub prognoz zysku badany jest w opracowaniach: Beavera (Beaver, 1968), Patella (Patell, 1976), Grundy’ego i McNicholsa (Grundy, McNichols, 1989), Dontoha i Ronena (Dontoh, Ronen 1993), czy Bambera (Bamber, 1995). Przywołane publikacje badają wpływ pewnych zdarzeń na nadzwyczajne stopy zwrotu z akcji, które nie wystąpiłyby, gdyby dane zdarzenie nie zaistniało. Metoda ta stosowana jest także do prób przejęcia i wezwań do sprzedaży akcji: (Mandelker, 1974), (Langetieg, 1978), (Dodd, 1980), oraz (Jensen, Ruback, 1983), (Jarrell, Poulsen, 1989), (Roller i inni, 2001), (Goergen, Renneboog, 2003), (Piecek, 2004), (Perepeczo, Zarzecki, 2006), i inni.



Motywy łączenia przedsiębiorstw

Łączenie przedsiębiorstw może odbywać się w formie fuzji lub przejęcia. Fuzja jest połączeniem dwóch lub więcej przedsiębiorstw w jeden podmiot. Przejęcie to zdobycie kontroli przez firmę, inwestora lub grupę inwestorów nad innym podmiotem (przedsiębiorstwo-cel) (Pawłowicz, 2005, s. 229-230). Podział połączeń na fuzje i przejęcia jest w pewnej mierze umowny. Czasem trudno wskazać dokładne granice pomiędzy fuzją a przejęciem, oraz określić, na ile decyzje o połączeniu są dobrowolne, a na ile wymuszone przewagą jednego z partnerów (Frąckowiak, 1998, s. 19). Niezależnie od formy, czy będzie to fuzja czy przejęcie, skutkiem będzie połączenie dwóch przedsiębiorstw.

W literaturze można spotkać różne klasyfikacje motywów łączenia przedsiębiorstw, jednak można zauważyć wiele cech wspólnych łączących te klasyfikacje. Jedną z klasyfikacji motywów nabywania przedsiębiorstw, jest podział motywów na cztery grupy (Frąckowiak, 1998, s. 22):


  • techniczne i operacyjne,

  • rynkowe i marketingowe,

  • finansowe,

  • menedżerskie.

Pierwsze trzy grupy motywów są przejawem założenia maksymalizacji zysku, maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa. Grupa czwarta, menedżerska, są to motywy, które kierują zarządzającymi przedsiębiorstwami w celu zwiększenia własnych korzyści, a nie korzyści akcjonariuszy.

Inną klasyfikacją motywów połączeń jest klasyfikacja, w której motywy połączeń podzielono na trzy grupy (Gugler i inni, 2003):



  • wzrost siły rynkowej

  • obniżka kosztów

  • motywy menedżerskie.

W klasyfikacji tej, mimo, że akcenty zostały rozłożone trochę inaczej niż w przedstawionej u Frąckowiaka (Frąckowiak, 1998), generalna zasada jest podobna. Dwie pierwsze grupy motywów odpowiadają celowi maksymalizacji zysku, ostatnia grupa to znowu motywy menedżerskie. Co więcej, motywy techniczne i operacyjne oraz finansowe generalnie powodują obniżkę kosztów działania, zaś motywy rynkowe i marketingowe w dużej części mają powodować wzrost siły rynkowej. Klasyfikacje nie odpowiadają sobie w pełni i wśród obu tych grup można znaleźć takie motywy, które należy zaklasyfikować odwrotnie, jednak można zauważyć duże podobieństwo.

Przyjmując podział motywów połączeń na motywy rynkowe, kosztowe oraz menedżerskie, można przytoczyć najważniejsze skutki połączeń przedsiębiorstw (Frąckowiak, 1998); (Lewandowski, 1998); (Alberciak, 2002). Wzrost udziału w rynku może dać wielorakie korzyści, z których najważniejsze to:



  • wzrost siły przetargowej względem dostawców oraz odbiorców,

  • kontrolowanie popytu na swoje wyroby,

  • możliwość przetrwania, dzięki działalności powyżej progu rentowności,

  • poprawa rentowności, dzięki odpowiedniemu rozszerzeniu asortymentu.

Z kolei najważniejsze korzyści dotyczące kosztów przedsiębiorstwa to:

  • możliwość obniżenia przeciętnych kosztów produkcji (w tym długookresowych),

  • obniżenie kosztów kapitału (np. przez wzrost zaufania wierzycieli),

  • uzyskanie korzyści podatkowych.

Połączenia przedsiębiorstw mogą być też motywowane przesłankami menedżerskimi. Uwzględnianie przez kierujących przedsiębiorstwami swoich celów w większym stopniu niż celów akcjonariuszy prowadzi do:

  • wzrostu przedsiębiorstw ponad wielkość optymalną, z punktu widzenia właścicieli,

  • nadmiernych kosztów funkcjonowania przedsiębiorstwa.

Tak więc motywy rynkowe i kosztowe, odpowiednio wykorzystane mogą prowadzić do poprawy sytuacji przedsiębiorstwa. Natomiast połączenia, w których najważniejszym motywem były przesłanki menedżerskie, mogą prowadzić do pogorszenia sytuacji właścicieli przedsiębiorstwa.


Przejęcia spółek

Przejęcia mogą być wrogie lub przyjazne. Przejęcie przyjazne występuje, gdy jest uzgodnione z zarządem przejmowanego przedsiębiorstwa. Jeśli jednak przeniesienie własności odbywa się wbrew woli dotychczasowych właścicieli lub zarządzających, jest to tak zwane wrogie przejęcie. W transakcjach tych uczestniczą wyspecjalizowane banki inwestycyjne. Udzielają one kredytów lub uczestniczą jako wprowadzający w emisjach obligacji czy nowych serii akcji w celu sfinansowania przejęcia, opracowują także strategię przejęcia. Banki inwestycyjne angażują się także po drugiej stronie przygotowując strategie obronne. Wcześniej wrogie przejęcia zdarzały się przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych oraz w Wielkiej Brytanii, jednak od połowy lat osiemdziesiątych XX wieku transakcje wrogich przejęć zdarzają się coraz częściej także w Europie kontynentalnej (Johnson, 2000, s. 53).

Wyróżnia się dwa główne typy strategii wrogich przejęć. Pierwsza to stopniowe skupowanie akcji kandydata. Do pewnego progu, określonego w ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, wykupu nie trzeba ujawniać. Próg ten wynosi w Polsce
5 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu spółki. Warunek ten powoduje jednak, że uzyskanie kontroli nad przedsiębiorstwem w ten sposób jest utrudnione – brakuje elementu zaskoczenia, gdyż już niski próg udziału w spółce publicznej musi być ujawniony. Dodatkowo, po przekroczeniu progu 10 proc. głosów, do zawiadomienia należy dołączyć informacje o planach dalszego zwiększania udziału w spółce publicznej w okresie 12 miesięcy od dnia złożenia tego zawiadomienia oraz o celu zwiększania tego udziału (Ustawa o ofercie…, 2005, art. 69).

Druga strategia polega na skierowaniu oferty bezpośrednio do akcjonariuszy. Gdy nabywca z góry odrzuca możliwość osiągnięcia porozumienia z zarządem spółki-celu przez przyjazne negocjacje, kieruje do akcjonariuszy (udziałowców) ofertę określającą warunki nabycia akcji (udziałów) znajdujących się w ich rękach. Wezwania do sprzedaży akcji stosowane są zarówno w ofertach wrogich, jak i przyjaznych, ponieważ prawo narzuca pewne obowiązki wobec osób skupujących akcje, niezależnie od ich intencji. Akcjonariusz posiadający mniej niż 33 proc. udziałów w liczbie głosów, jeżeli chce nabyć więcej niż 10 proc. ogólnej liczby głosów, w okresie krótszym niż 60 dni, musi uczynić to w formie wezwania do sprzedaży lub zamiany akcji. Akcjonariusz, który posiada więcej niż 33 proc. udziałów w ogólnej liczbie głosów, musi ogłosić wezwanie do sprzedaży lub zamiany akcji, jeżeli chce uzyskać akcje dające ponad 5 proc. ogólnej liczby głosów w okresie krótszym niż 12 miesięcy (Ustawa o ofercie…, 205, art. 72). Ponadto przekroczenie 33 proc. ogólnej liczby głosów w spółce może nastąpić wyłącznie w wyniku ogłoszenia wezwania do sprzedaży lub zamiany akcji w liczbie zapewniającej osiągnięcie 66 proc. głosów (Ustawa o ofercie…, 2005, art. 73). Przekroczenie 66 proc. ogólnej liczby głosów może nastąpić wyłącznie w wyniku ogłoszenia wezwania do sprzedaży lub zamiany wszystkich pozostałych akcji spółki (Ustawa o ofercie…, 2005, art. 74). Cena wezwania nie może być m.in. niższa od najwyższej ceny, jaką wzywający płacił za akcje w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania, czy od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy przed wezwaniem (Ustawa o ofercie…, 2005, art. 79). W ramach ograniczeń narzuconych przez uwarunkowania prawne można spróbować zastosować ofertę dwufazową. W ofercie dwufazowej wyższa cena oferowana jest za 51 proc. akcji, których nabycie musi odbyć się w określonym terminie, zapłata jest w gotówce. Po upływie wyznaczonego terminu za nabywane akcje oferowana jest niższa cena, zaś zapłata oprócz gotówki może odbywać się w akcjach lub obligacjach firmy nabywającej. Warunki nabycia i płatności w obu fazach są zróżnicowane w celu spowodowania szybszej reakcji dotychczasowych akcjonariuszy, co obniża koszty przejęcia kontroli (Frąckowiak, 1998, s. 80).

Jeśli kierownictwo celu przejęcia uzna próbę nabycia za wrogą, musi przygotować się do obrony. Może ono w takim przypadku (Wiśniewski, 1995):


  • nie podejmować działań,

  • próbować odkupić akcje od firmy przejmującej – rozwiązanie zwane greenmail,

  • zgodzić się na sprzedaż wszystkiego firmie przejmującej,

  • połączyć się z trzecią spółką – „białym rycerzem”,

  • negocjować z prezesem firmy przejmującej, by nadać mu status akcjonariusza mniejszościowego oraz zapewnić mu miejsce w zarządzie.

Obrona przed przejęciem może wynikać z przeświadczenia o tym, że utrzymanie niezależności przedsiębiorstwa jest najlepszym wyjściem dla akcjonariuszy i pracowników. Opór może wynikać też z chęci uzyskania jak największej premii ofertowej, co jest korzystne dla akcjonariuszy. Badania prowadzone na rynku amerykańskim wskazują, że po ogłoszeniu oferty przejęcia wzrost zwrotu z akcji firmy przejmującej wynosi zero lub jest ujemny, zaś przedsiębiorstwo przejmowane uzyskuje pozytywny efekt wzrostu zwrotu z akcji (Betton, Moran, 2004, s. 1). Zarządzający mogą również przyjąć strategię oporu z obawy przed utratą pracy, władzy, prestiżu, co ma uzasadnienie w powszechnym zjawisku wymiany zarządów po nabyciu przedsiębiorstwa drogą wrogiego przejęcia.



  1   2   3   4


©operacji.org 2017
wyślij wiadomość

    Strona główna